Search
🌐

우리의 제안 | Web

투자회사로서 SK의 과거 성과와 현재의 가치평가 상황, 그리고 심화된 저평가의 주된 원인과 그 타개책에 대한 라이프자산운용의 생각을 설명드립니다.

뛰어난 성과에도 저평가 심화된 SK

단순 지주회사를 넘어 투자회사로

SK는 지난 4년 간 로열티 수익 등 자체사업, 배당금 수익, 투자지분 매각을 통해 총 9조 원을 조달하였고, 이를 바탕으로 약 6조 원 규모의 지분 투자를 단행하였습니다. 또한, SK는 적절한 시기에 투자지분을 매각하거나, 해당 지분/사업을 자회사에 양도한 후 IPO를 통해 구주 매출 함으로써 순자산가치를 꾸준히 증대시켜왔습니다.

지난 4년 간 BPS는 연평균 +11.5% 성장률의 꾸준한 증가세

SK의 투자성과를 전통적인 지주부문과 투자무문으로 나눠서 보면 그 성과가 더욱 놀랍습니다.
SK텔레콤, SK네트웍스, SK에너지 등 Legacy 사업에 종사하는 자회사의 지분가치로 대변되는 단순 지주회사 부문은, ‘17년 말 대비 연평균 +8.7%(누적 +47%)의 BPS 성장을 보인데 반해, SK가 100% 소유하고 있거나 새로운 성장동력에 적극 투자하고 있는 부문에서는, 같은 기간 연평균 +44.2%(누적 +292%)의 가파른 성장을 창출해냈습니다. 투자부문이 SK의 전체 순자산가치에서 차지하는 비중 역시 ‘17년 말 5%에 불과하였으나, ‘21년 말 15%로 크게 확대되었습니다.
이로써 SK는 수동적으로 자회사를 관리하는 단순 지주회사가 아닌, 적극적인 투자와 효율적인 자본배분을 통해 순자산가치를 성장시키는 “투자회사”로서의 역량을 입증하고 있습니다.

2025년 1조 달러 이상 시장규모 메가트렌드 중심의 매력적인 투자 포트폴리오

글로벌 컨설팅 회사 올리버 와이만(Oliver Wyman)은 2025년 1조 달러 이상의 시장규모를 차지할 것으로 예상되는 10여개의 고성장 메가트렌드를 선정한 바 있습니다. SK의 현재 사업영역과 올리버 와이만이 제시한 메가트렌드 간의 합치율은 90%에 달합니다.
또한, 해당 메가트렌드 중 150조 달러 이상의 시장규모가 예상되는 Renewable energy, Autonomous vehicles, Alternative mobility services, IoT software 등은 모두 SK가 집중 투자를 통해 사업을 적극 확장하고 있는 영역이며, 기후변화를 비롯한 ESG 방향성과도 완전히 부합합니다.
즉, SK는 미래 성장성이 확실한 핵심 사업을 빠짐없이 보유하고 있습니다.

극심하게 저평가된 SK의 시장가치

“투자회사”로서의 성공적인 리포지셔닝과 이를 뒷받침하는 우수한 성과와 매력적인 사업 포트폴리오에도 불구하고 SK는 순자산가치 대비 30-40%에 달하는 디스카운트를 받고 있습니다.
역사적으로 살펴보아도, SK의 시장가치(주가)는 5년 전 수준에 머물러 있고, ‘18년 이후 괄목할만한 성과에도 불구하고, 밸류에이션은 50% 이상 하락하였습니다. 시장(코스피)과 비교해봐도 SK는 심하게 저평가된 상태입니다. 특히, ‘20년 이후 시장과의 밸류에이션 괴리는 더욱 확대되었고, 3월 말 기준 시장의 PBR은 1.11x이나 SK의 PBR은 0.63x에 불과합니다.
최근 SK의 적극적인 IR과 주주환원 정책에 대한 기대감 등으로 주가가 반등추세를 보이고 있지만 저희는 SK의 본질가치를 고려하였을 때 아직도 심각한 저평가 구간에 있으며, 저희의 제안을 통해서 시장 재평가의 속도를 보다 높일 수 있다고 생각합니다.
세계에서 가장 뛰어난 투자회사로 평가받는 회사인 미국 버크셔해서웨이(Berkshire Hathaway)의 지난 4년 간 연평균 BPS 성장률은 +12.5%로 SK의 투자성과와 큰 차이 없습니다. 하지만 지난 4년 간 SK의 PBR은 1.06배에서 0.63배(3월 말 기준)로 하락한 반면, 버크셔해서웨이는 1.35배에서 1.56배로 오히려 증가하였습니다.
저희는 왜 SK는 버크셔해서웨이가 될 수 없는가, 버크셔가 되려면 무엇을 어떻게 해야하는가에 대해 고민하였고 그 고민의 결실을 sk-valueup.com을 통해 공유하고자 합니다.

SK에 대한 “3중”의 저평가 원인

SK 저평가의 첫번째 원인은 SK를 여전히 단순 지주회사로 바라보는 시장의 오해와, 그로 인한 관습적인 디스카운트입니다.

SK는 다양한 사업한 사업을 영위하는 전형적인 복합기업입니다. SK가 제시하는 주력 투자분야만 해도, 첨단소재/바이오/그린/디지털로 4개로 나눠져 있고 수십개의 연결 자회사들이 각각의 분야에서 동시다발적으로 다양한 분야에 사업과 투자를 시행하고 있습니다.
이런 복잡한 구조로 인해 시장참여자들은 분석하기 어려운 모회사 복합기업보다는 단순한 사업회사 자회사에 대한 투자를 선호해왔고 이는 복합기업에 대한 시장의 관습적 디스카운트를 낳았습니다.
복합기업이라는 이유로 SK 뿐만 아니라 국내 주식시장에 상장된 거의 모든 지주회사들이 자산가치 대비 매우 큰 폭의 디스카운트를 당하고 있습니다. LG, GS, 한화, LS, 삼성물산 등 국내 대기업 지주사들에게 평균적으로 적용되는 자산가치 디스카운트는 40~60%에 달합니다. 다른 지주회사들과 비교시 SK의 밸류에이션은 상대적으로 그리 나쁘지 않다고 볼 수도 있습니다.
자회사 지분을 소유하고 있기만 하고 지주회사 자체의 사업은 없고, 자회사로부터 받은 배당을 지주사 주주에게 환원해주지도 않으며, 자회사 지분을 영원히 보유하기만 해서 투자성과로부터 현금흐름을 창출하지도 않는, 그저 지배의 수단에 불과한 단순 지주회사라면 보유 자산가치 대비 큰 폭의 할인을 받는 것이, 저희도 마땅하다고 생각합니다.
그러나, 저희는 SK가 단순 지주회사를 넘어서, 미국의 버크셔 해서웨이나 일본의 소프트뱅크에 비견될만한 적극적인 투자회사로 변모하여 지주사 카테고리 밖에서 평가되어야 한다고 생각합니다.
SK는 다음과 같은 측면에서 여타의 지주사들과 다릅니다.
i.
SK는 과감한 인수합병을 통해 반도체 소재, 2차전지 소재, 소프트웨어 시스템개발, 클라우드서비스, 제약/바이오 신약개발 및 CDMO 사업 등 현재 성장이 가장 가파른 산업영역에, SK가 100% 지분을 소유한 자회사나 모회사가 직접 진출해 있습니다.
ii.
SK는, SK루브리컨츠, SK건설, SK종합화학 등의 사례에서 보듯이, 성장성이 낮거나 ESG에 트렌드에 부합하지 않은 자회사를 과감하게 매각하거나 보유 지분을 유동화하고 있습니다.
iii.
SK는 브랜드 로열티나 자회사 배당 외에도 자체 사업(SK실트론, SK머티리얼즈 등)과 적극적인 투자 및 수익화를 통해 지주회사 스스로 대량의 현금흐름을 창출하고 있습니다.
iv.
SK는 자회사 매각이나 SK바이오팜 상장을 통해 획득한 현금을 주주에게 배당이나 자사주 매입을 통해 환원하겠다는 주주가치 제고 계획을 천명하고 있습니다.
이러한 차별점에도 불구하고, SK가 여전히 전통적인 단순 지주회사와 같은 취급을 받고 있는 것은 참 안타깝습니다.

SK 저평가의 두번째 원인은 SK의 주주가치 제고 의지를 실제로 실행할 것인가에 대한 시장의 의구심입니다.

㈜SK는 “세계 표준을 뛰어 넘는 거버넌스 스토리”를 강조하며, 독립적이고 투명한 이사회 실험에 착수하였습니다. 물론 국내에서 단연 선도적인 행보이며 주주가치 제고에 대한 ㈜SK의 진심을 보여주는 사례라고 생각됩니다. 하지만 그 진정성을 시장이 그대로 인정하고 있는지는 의문입니다.
회사에 대한 신뢰는 하루 아침에 생기는 것이 아닙니다. SK그룹은 지난 20여년 간 총수일가에 유리한 합병, 부당거래, 횡령배임 등 다수의 주주가치 훼손 스캔들을 겪었습니다. 과거와 절연된 SK의 모습을 시장에 확실히 보여주기 위해서는 보다 구체적인 행동이 수반되어야 합니다.
특히, SK의 과다한 자기주식 보유는 시장의 경계심을 낳고 있다고 생각됩니다. ‘21년 말 기준 SK의 자기주식은 발행주식 총수의 24%에 달합니다. 코스피 200 기업들의 평균 자기주식 비중이 4%임을 감안하면, SK의 보유한 자사주는 상당히 높은 수준입니다. 전체 상장기업 중에는 30번째, 코스피 200 내에서는 5번째로 SK는 자사주가 많습니다.
회사가 보유하고 있는 자기주식은 언제 시장에 다시 매물로 나올지 모르기 때문에, 오버행 이슈로 인한 디스카운트를 낳기도 합니다. 최근 SK 계열사들도 자기주식을 상여금으로 주고 있는데, 직원들이 상여금으로 받은 주식을 다시 시장에 되팔면 결국 자사주 매입으로 유통주식수가 축소됨으로써 주당이익이 증가한 효과는 희석되게 됩니다.
또한, 역사적으로 국내 주식시장에서 자기주식은 지배주주일가의 지배력 강화 등 사적이익 추구를 위해 활용되어 왔습니다. 때문에 소각되지 않은 자사주의 높은 비중은 주주가치에 대한 회사의 무관심을 방증하기도 합니다. 김우진교수와 임지은 교수는 2017년 한국증권학회지에 실린 논문을 통해 지배구조가 낙후된 기업일수록 자사주 소각을 꺼리며, 자사주 비중이 10% 이상일 경우 경영권 방어와 밀접한 관계가 있다연구결과를 발표하기도 했습니다.
2015년 SK C&C와 구(舊) SK 합병 시, 지배주주 일가에 유리한 방식으로 자기주식을 이용했다는 비판을 받았던 만큼, SK가 대량의 자사주를 소각하지 않고 보유하고만 있는 한, 시장의 경계심으로부터 자유로워지기 힘들다고 생각됩니다.

SK 저평가의 세번째 원인은 비교적 짧은 기간 동안 이루어진 대대적인 사업 포트폴리오 전환에 따른 향후 위기대응 능력에 대한 시장의 우려입니다.

공격적인 투자만큼이나 중요한 것은 투자재원의 안정적 조달입니다. SK의 주된 재원조달 원천은 자회사로부터 받는 배당금과 투자지분의 매각대금입니다. 특히, SK E&S와 SK텔레콤으로부터 수령하는 배당금이 상당합니다. 하지만 자회사가 배당을 축소하거나 지분 매각에 차질이 발생할 경우, SK의 안정적 재원조달은 어려워집니다.
최근 SK E&S가 직접 수소 투자에 나서면서, SK E&S로부터의 배당금 수익이 ‘20년 6,570억 원에서 ‘21년 1,350억 원으로 약 5천억 원 가까이 감소한 바 있습니다. 연간 5-6천억 원의 EBITDA를 창출하는 SK머티리얼즈 합병은 이러한 배당 축소에 대비해 자체사업의 현금창출 능력을 강화하기 위한 노력으로 보입니다. 하지만, 이는 일회적 대응으로, 유사상황 재발에 대비한 장기대책이 필요합니다.
‘21년 SK는 배당금 축소에 따른 부족분을 단기차입금으로 충당하였습니다. 결과, SK의 단기차입금은 ‘20년 말 7천억 원에서 ‘21년 말 2조 6천억 원으로 4배 가까이 증가하였습니다. EBITDA 대비 차입금 비중은 ‘20년 말 3.9배에서 ‘21년 말 8.1배로 급격히 증가하였습니다.
투자재원이 꾸준히, 안정적으로 조달 가능한지, 투자지분의 수익화 계획은 어떻게 되는지, SK와 자회사 간 자본배분 및 투자의사결정은 어떻게 조율하는지 시장은 궁금해합니다. SK의 공격적 투자 행보가 지속가능한 것인지에 대한 명확한 설명이 없다면, 시장의 우려는 증폭될 수밖에 없습니다.
세계적으로 유명한 투자회사인 소프트뱅크의 사례를 잠시 들어보겠습니다. 소프트뱅크는 시장으로부터 NAV 대비 50-60%에 달하는 디스카운트를 받고 있습니다. SK 보다도 더 격심한 할인입니다.
최근에는, 투자지분의 가치 하락으로 인한 NAV 감소에 더해, 자금조달 위기에 대한 우려까지 겹치면서 소프트뱅크의 CDS 스프레드는 급등하였고 주가는 지속적인 하락세에 있습니다.
소프트뱅크에 대한 시장의 평가를 살펴보면, 결국 손정의 회장의 과도한 재량권을 견제할 수 있는 사람이나 시스템의 부재가 디스카운트의 주된 원인으로 꼽히고 있습니다. 실제로 회사 내에서 손회장에 대한 반대의 목소리를 낼 수 있는 문화의 결여, 일관되고 객관적인 리스크 모니터링 부재 등을 이유로 리스크 및 컴플라이언스 부서 임원들이 퇴사하기도 했었습니다.
이는 투자회사의 밸류에이션에 있어서, 투자 리스크 관리 시스템이나 성과가 얼마나 중요한 요소인지를 보여주는 사례라고 생각됩니다.

SK의 저평가 해소를 위한 제안

저희는 앞서 SK의 저평가 원인을 크게 3가지 층위에서 살펴보았습니다.
가장 먼저 언급한 ‘시장의 오해와 관습적인 디스카운트’의 문제는 주요한 원인이기는 하지만 상대적으로 많은 시간과 노력이 필요하다고 판단됩니다. SK가 꾸준히 투자회사로서의 성과를 보여주면서 시장에서 합리적인 인식이 확대되길 기다려야 할 것입니다.
물론, 저희는 그 시간을 최대한 단축시키기 위해서 다양한 활동을 진행할 계획입니다. SK가 기계적인 디스카운트를 피하기 위해서는, “지금 얼마의 가치가 있다” 보다는 “올해 얼만큼의 가치가 늘어났나”를 지속적으로 소통할 필요가 있다고 생각합니다.
아래와 같이, 저희의 판단으로는 SK는 아무리 적어도 PBR 1.4배의 밸류에이션을 받아 마땅합니다. 이에 저희는 SK에게 “Stock” 보다는 “Flow” 중심의 투자성과 IR에 집중할 것을 제안하고 긴밀히 소통하고 있습니다.
다만, ‘주주가치 제고에 대한 의구심’이나 ‘재무 안정성 우려’의 경우, SK의 실제 펀더멘탈 및 SK가 표방하는 가치와의 괴리가 상당히 크기 때문에 즉각적인 대응이 필요합니다.

가장 우선적으로 저희는, 시장의 의구심과 그로 인한 저평가를 가장 효과적으로 해소할 수 있는 최우선 방책으로 “자기주식의 일부 소각”을 조속히 실행할 것을 제안합니다.

유통주식수 기준 SK의 주당순자산가치(BPS)는 37만 5천 원입니다. 발행주식총수 기준으로는 28만 4천 원입니다. 24%에 달하는 할인 폭은 바로 자사주 오버행 이슈에 따른 디스카운트라고 볼 수 있습니다. 오버행 이슈만 해소하더라도 주가 개선이 기대됩니다.
또한, 이 할인에는 자사주의 부적절한 활용에 대한 시장의 경계심이 반영되어있습니다. 이 경계심을 불식시키기 위해선, 자사주 매입뿐 아니라 자사주의 “소각”이 반드시 수반되어야 합니다.
SK㈜는 “세계 표준을 뛰어넘는 거버넌스 스토리”를 강조하며, 독립적이고 투명한 이사회 중심의 지배구조 혁신을 이뤄가고 있습니다. 국내에선 단연 선도적인 행보이며, 주주가치 제고에 대한 SK㈜의 진심을 보여주는 사례입니다. 하지만 그 진정성을 현재 시장은 충분히 인정해주지 않고 있습니다. 주주가치 제고에 직접적인 영향을 미치는 실체적 액션이 수반되지 않았기 때문입니다.
SK에는 지난 주주총회에서 주주환원 정책의 일환으로 배당 상향과 자사주 매입을 약속하였습니다. 자사주 소각도 언급하였습니다. 이에 대해서는 저희도 환영을 표합니다. 하지만 자사주 소각은 주총에서 표현하신 “고려할 만한 옵션”이 아닌 최우선 주주환원 정책이 되어야 한다고 생각합니다.
자사주 소각을 통해 시장 신뢰를 회복한 대표적 예로는 삼성전자가 있습니다.
삼성전자는 ‘17년 발행주식총수의 약 13%에 해당하는 자사주를 보유하고 있었습니다. 당시 시장은 삼성전자가 이재용 부회장의 경영권 승계를 위해 활용될 것이라 굳게 믿었습니다. 지주사 전환을 하지 않겠다는 이사회의 발표도 소용 없었습니다.
결국, 삼성전자는 당시 시가로 40조 원에 달하는 자사주 전량 소각을 발표했고, 바로 실행하였습니다. 이로써 시장의 의구심을 완전히 제거할 수 있었고, 이후 주가에도 긍정적인 영향을 미쳤습니다.
올해에만 총 20개의 국내 상장기업이 자기주식 소각을 발표하였습니다.
미래에셋증권과 KB금융는, 자사주의 13%에 불과한 소각규모에도, 소각 공시 전일 대비 5% 이상의 주가 상승이 있었고, 이후에도 주가는 꾸준히 상승세를 보였습니다.
작년 자기주식의 50%에 달하는 124억 규모의 소각을 발표했던 풍산홀딩스는, 소각 공시 전일 대비 18% 이상의 주가 상승을 보였으며, 이후 상한가를 기록하기도 하였습니다.
저희는 SK가 대량 보유하고 있는 자기주식의 10%에 해당하는 180만주의 소각만으로도 시장의 신뢰를 충분히 확보하고 현저한 시장의 재평가를 기대할 수 있다고 생각합니다.

다음으로, 위기대응능력에 대한 우려 해소를 위해 SK는 투자 리스크의 총량을 관리하는 리스크전담임원(CRO)을 임명하고 리스크관리위원회를 신설해야 합니다.

신규 투자의 비중이 높은 국내외 주요 상장기업들은 모두 이사회 내 리스크관리위원회를 설치하고 있습니다. 하지만 현재 공시된 자료만으로는 SK의 이사회 내에 SK의 각 투자센터 및 자회사에서 집행하는 투자 리스크의 “총량”을 관리하는 의사결정기구가 존재하지 않는 것처럼 보입니다.
저희는 오랫동안 SK를 지켜봐왔고, SK가 내부적으로는 분명한 룰을 가지고 그룹 내 투자 리스크를 관리하고 있다는 점알 알고 있습니다. 하지만 SK가 투자회사에 걸맞는 분명한 거버넌스 체계를 구축하지 않는 이상 그러한 노력을 시장이 제대로 인지하기는 어렵다고 생각합니다.
투자회사의 리스크관리위원회 규정에 따르면, 리스크관리위원회는 일반적으로 다음과 같은 사항을 심의하고 집행합니다. 이를 바탕으로 저희는 다음과 같이 리스크관리위원회의 기능을 제안합니다.
리스크 관리 기본방침 및 규정 수립
부담 가능한 리스크 수준의 결정
자회사별 적정 투자한도 또는 손실허용한도 승인
자회사별 자본의 배분에 관한 사항 결의
신사업진출 및 투자 집행 시, 출자규모가 특정 수준 이상(예. 자기자본의 100분의 1 초과)이 되는 경우 위원회 직접 심의
리스크 관리 실태 및 그룹의 리스크 관련 중요사항 모니터링
최근 국제정세의 혼돈 속에 탈세계화 흐름은 더욱 가속화되고 공급망 차질과 인플레이션은 장기화되고 있습니다. 시장 위기 대응 능력이 그 어느때보다 요구되는 이유입니다.
이에 저희는 SK가 최고의사결정기구로서 리스크관리위원회를 설치하고, 신규 투자, 출자 등 일체의 자본 배분 및 운용에 관한 사항을 위원회를 통해 결정하고 관리할 것을 제안합니다.

2025년 140조로 가는 길

SK㈜는 지난 3월, 2025년까지 시가총액 140조를 목표로 하는 파이낸셜 스토리를 공개하였습니다. 하지만 현재 시가총액은 이중 삼중의 할인이 적용된 증권사 목표가인 30조원에도 도달하고 있지 못하고 있는 것이 현실입니다.
라이프자산운용은 SK㈜가 위 제안을 실제 행동으로 옮긴다면, “2025년 기업가치 140조” 목표를 더 신속하게, 효율적으로 달성해낼 수 있을 것이라 믿습니다.
SK의 진정한 가치를 인정받는 여정에 경영진과 투자자의 적극 참여를 요청합니다.